上周流动性：上周无公开市场操作净投放；DR007均值为2.23%，高于7天逆回购利率3bp，NCD1Y均值为2.86%，低于MLF利率9bp；隔夜回购占比87%，低于通常的警戒线90%；信用债市场净融资为负。

预计本次最终下达额度之后，地方债发行速度将明显加快，第三季度将成为全年供给高峰，全年的发行可能延续至第四季度。预计上半年可以完成新增额度的30%左右，假设第三季度、第四季度分别发行新增额度的50%、20%，则第三季度、第四季度的地方债供给将分别达到2.9万亿元、1.1万亿元，净融资规模分别达到2.0万亿元、0.8万亿元。考虑到国债、政金债的发行规模，预计第三季度的利率债供给将超过6万亿元、净融资规模超过3万亿元，成为全年供给高峰。

6月初资金面较5月初波动加大，DR007回归至2.1-2.2%附近，债券利率的走势震荡上行，6月2日，10年国债收益率上行2bp至3.06%；6月4日，受资金面全天紧张影响，债券利率持续上行，10年国债收益率上行4bp至3.09%。

6月3日，据财政部网站[1]，经国务院批准，财政部已下达2021年新增地方政府债务限额42676亿元，其中，一般债务限额8000亿元，专项债务限额34676亿元，这相较于3月6日全国人大批准的财政预算中的新增地方债限额减少了2000亿元，其中，新增一般债减少200亿元，新增专项债减少1824亿元。应当指出的是，本次财政部“已下达”额度低于预算规模，也可能在后续再下达剩余的2000亿元额度，例如，2020年9月，财政部公告已下达新增地方债额度4.53万亿元（全年预算额度4.55万亿元）[2]，此后，又于2020年11月，单独下达了用于中小银行补资本的专项债额度2000亿元。

今年以来，地方债发行进度较往年明显推迟，成为债市供不应求，甚至出现“资产荒”的重要原因（见我们此前发布的报告《“资产荒”下债市如何演绎》[3]）。根据财政部披露的数据，1-5月，2021年债务限额已使用9351亿元（另外使用2020年中小银行补资本额度114亿元），完成已下达债务限额的21.91%（一般债券3625亿元，完成45.31%；专项债券5726亿元，完成16.51%）。一般债发行进度接近限额的一半，专项债发行进度偏慢是地方债发行进度不及预期的主要原因。据媒体报道，今年专项债项目审核较为严格，经发改委、财政部分别审批后，部分省份获批额度明显低于上报规模，据此推测，前期发行较慢，主要是上述部委审核进度慢于往年，本次最终下达额度之后，将进入集中发行阶段；此外，根据2020年11月财政部发布的《财政部关于进一步做好地方政府债券发行工作的意见》指出“要避免债券资金长期滞留国库”，地方债发行放缓，可能也考虑到减少地方债资金闲置。

预计本次地方债额度下达后，地方债发行速度将明显加快，第三季度将成为全年供给高峰，全年的发行可能延续至第四季度。财政部至今未明确要求在9-10月完成发行，今年地方债的供给可能延续至第四季度。预计上半年可以完成新增额度的30%左右，假设第三季度、第四季度分别发行新增额度的50%、20%，我们预计第三季度、第四季度的地方债供给将分别达到2.9万亿元、1.1万亿元，净融资规模分别达到2.0万亿元、0.8万亿元。考虑到国债、政金债的发行规模，预计第三季度的利率债供给将超过6万亿元、净融资规模超过3万亿元，成为全年供给高峰。

上半年地方债发行节奏较慢，导致了债市供不应求的现象，随着地方债发行节奏的加快，以及资金面的波动加剧，近期债市的供需力量正在发生转换。

一是6月初以来流动性的波动明显加剧。6月前几个交易日，资金面较5月初出现收敛迹象，部分交易日，DR007回归至2.2%左右，资金面波动加剧，可能与5月政府债净融资规模上升、超储率下降有关。

三是期限利差快速压缩，债券利率震荡加剧，交易盘止盈带动收益率反弹。根据我们对“资产荒”时期债市的研究，典型特征是期限利差被压缩至极致，此后债券利率步入震荡。3月以来的宽松小周期，上演了迷你版本的“资产荒”，5月债券曲线快速被做平，10Y-1Y期限利差由80bp左右最低被压缩至60bp，6月4日，资金面出现了全天紧张的情况、带动长债利率大幅反弹，10年国债收益率单日上行4bp，这表明当前位置分歧加剧，交易盘止盈动力较强。

二、本周市场前瞻

央行操作和流动性前瞻：本周逆回购到期500亿元，NCD到期4895亿元。

本周债券发行计划：本周国债计划发行3只，发行额1510亿，净融资额601.45亿，较上周下降448.55亿。本周地方债计划发行86只，发行额2972.65亿，净融资额2168.86亿，较上周上升2080.72亿。本周政金债计划发行4只，发行额230亿，净融资额-1410.4亿，较上周下降717.8亿。

三、上周市场回顾

1、公开市场操作和货币市场流动性

上周央行公开市场共投放500亿，到期500亿，无净投放。其中，逆回购投放500亿，回笼500亿。逆回购加权平均期限7天，较上周无变化。截止上周末，共有500亿逆回购未到期。

上周货币市场利率总体运行情况整体呈均衡态势。

从利率水平来看，上周末DR001收于2.18%，较前一周末上行1.94bp；DR007收于2.17%，较前一周末下行-13.45bp，上周质押式回购成交规模合计201998.36亿，日均40399.67亿，其中，隔夜回购成交占比均值为87%。同业存单方面，上周3个月股份制行NCD利率收于2.42%，较前一周末下行4.25bp；1年期股份制行NCD利率收于2.85%，较前一周末下行4.54bp票据方面，3个月国股银票转贴利率收于2.53%，较前一周末下行1.32bp。利率互换方面，上周最活跃的两大品种：1YFR007收于2.49%，较前一周末下行0bp；1YSHIBOR3M收于2.78%，较前一周末下行1.32bp。

从货币市场利率曲线形态来看，曲线形态大体上与上一周类似。DR007-DR014斜率下降，陡峭幅度增大；DR014-DR021处斜率下降，陡峭幅度增大，DR021-DR1M处斜率上升，陡峭幅度增大。

从流动性分层来看，上周流动性分层现象有所缓和。上周R001与DR001利差平均为7.74bps，较前一周上升3.9bps；上周R007与DR007利差平均为6.44bps，较前一周下降4.8bps。

2、债券市场走势回顾

上周债券利率运行总体呈现整体震荡上行态势。周一，现券市场收益率全天震荡下行，活跃券210205收益率下行1.5BP，报3.48%；市场做多情绪强烈，国债期货收盘，10年期主力合约涨0.13%。周二，银行间主要利率债收益率波动不足1bp，10年期国开活跃券210205收益率下行0.75bp报3.48%，10年期国债活跃券200016收益率上行0.22bp报3.07%；国债期货窄幅震荡小幅收涨，10年期主力合约涨0.02%。周三，今日现券市场收益率震荡上行，短端债券收益率小幅度上行，活跃券210205收益率上行1BP，报3.50%；国债期货全面收跌，10年期主力合约跌0.22%。周四，现券市场收益率呈现震荡状态，活跃券210205收益率上行0.7BP，报3.49%；国债期货收涨，10年期主力合约涨0.03%。周五，现券市场收益率全面上行，国开10年期活跃券收益率上行3.8bp报3.52%；国债期货全线收跌，10年期主力合约跌0.25%。

上周末1年期国开债收于2.54%，较前一周下降1.66bps；10年期国债收于3.53%，较前一周上升3.5bps。

从曲线形态和期限利差来看，上周末10年期国债与1年期国债利差为69.91bps，较前一周走扩2.66bps；上周末10年期国债与5年期国债利差为11.79bps，较前一周走窄3.35bps；

从隐含税率来看，上周10年期国开债隐含税率为12.36%，较前一周上升0.59个百分点；5年期国开债隐含税率为8.81%，较前一周下降0.71个百分点。

从利率衍生品走势来看，1年期IRS-Repo收于2.49%,较上周变动0bps，5年期IRS-Repo收于2.89%，较上周变动0.74bps；T2106收于98.43，较上周变动-0.25元；TF2106收于100.22,较上周末变动-0.11元。

从中美利差来看，上周Shibor3M与Libor3M利差为232.33bps，，较前一周下降2.14bps；10年期中国国债与10年期美国国债利差为150.25bps，较前一周下降7.75bps。

从债券融资规模来看，上周国债发行1250亿元，到期200亿元，净融资1050亿元；地方债发行1304.57亿元，到期1216.42亿元，净融资88.14亿元；政金债发行230亿元，到期922.6亿元，净融资-692.6亿元；信用债融资情况看，上周信用债发行1248.25亿，到期1291.15亿，净融资-42.9亿；AA以下评级净融资负4.07亿。

注：

[1]财政部，2021年5月地方政府债券发行情况，发布于2021/6/3，（查于2021/6/5）

[2]财政部，2020年8月地方政府债券发行情况，发布于2020/9/1，，（查于2021/6/5）

[3]何帆、鲁政委，《“资产荒”下债市如何演绎》，发布于2021/5/31，（查于2021/6/6）

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本报告内容仅对宏观经济进行分析，不包含对证券及证券相关产品的投资评级或估值分析，不属于证券报告，也不构成对投资人的建议。