（报告出品方/分析师：西南证券郑连声冯安琪白臻哲）
公司成立于1998年9月，1999年上市，主要从事重型载重汽车、重型专用车底盘、车桥等汽车配件的制造及销售业务，依托于完整高效的全球化布局，集团口径下的重卡出口已连续17年保持国内重卡出口龙头地位，并且今年集团凭借强大的产品竞争力，也一跃成为国内重卡龙头。
集团发展历程大致可分为五个阶段：
1）1953-2000年，业务起步，自主研发与吸收国外技术相结合，生产了中国第一辆重型汽车黄河牌JN150八吨载货汽车，引进了奥地利斯大尔重型汽车项目。
2）2001-2006年，规模扩张，建成全国最大的重型汽车桥箱生产基地，具有国际先进水平的重型汽车发动机生产线正式投入运行。
3）2007-2010年，走向国际市场，上市后引进曼公司先进的驾驶室、发动机、车桥和底盘技术；随后推出轻卡产品，拓展产品型谱。
4）2011-2017年，精进合作同时自主研发发力，推出MC系列的国产化发动机；与曼合作的整车产品汕德卡系列全面推向市场。
5）2018年至今，进军智能化领域，全球首台无人驾驶电动卡车“HOWO-T5G”在天津港开启试运营；推出全新一代重卡品牌黄河，低风阻挂车领先国内外在售卡车，干线物流牵引车可满足未来L3级无人驾驶功能拓展需要。
公司主营业务结构：公司业务分为整车和配件两大业务，22H1公司整车销售同比-71.7%至120.2亿元，占总营收78.4%，配件销售同比-34.2%至32.8亿元，占总营收21.4%。
公司业绩状况：2017-2021公司营收从373.1亿元增至561.0亿元，%，同期净利润从11.7亿元增至16.7亿元，%；2022年受重卡行业下行影响，22Q1-Q3公司营收224.6亿元，同比-54.1%，净利润为6.2亿元，同比-63.6%。
股权结构情况：股权高度集中，国有股占比大，外资助力发展。
公司第一大股东中国重汽(香港)有限公司持股51%，股权集中度高，公司经营管理稳定性强；中国重汽(香港)有限公司第一大股东为中国重汽（维尔京群岛）有限公司，第二大股东为德国曼公司，通过外资助力长远发展与合作；
其中，中国重汽（维尔京群岛）有限公司由中国重型汽车集团有限公司100%控股，其背后为山东重工集团有限公司和济南市国资，截止2022年3月，公司实际控制人为山东省人民政府国有资产监督管理委员会，控股比例为15.57%，国资控股保障了公司经营的有序稳健。
2.1重卡销量回暖，行业有望温和复苏
至暗时刻已过，销售回暖迹象显现。
2022年1至11月重卡累计销量61.6万辆，同比下降约54%。自去年5月以来，重卡市场已遭遇“19连降”，重卡销量跌至冰点。但8月以来同比降幅已经缩窄至10%左右，呈现一定销售回暖现象。
最新11月数据显示销量4.5万台，同比降幅约12%，环比下滑约7%，主要是受到广州、重庆等地疫情影响，未来若伴随这些影响减弱，销量预计将逐渐同比转正。
回顾历史，重卡销量增速主要受专项政策、基建投资、需求透支效应、GDP增速和燃油价格影响。
1）针对重卡的专项政策促进重卡更新换代
2007年，计重收费政策实施范围不断扩大，有近20个省、市、自治区的高速公路实施了计重收费。计重收费政策实施前，本可以用一辆重卡装运的货物，现在必须用两辆重卡装运，这使公路货运车辆大幅增加，大大刺激了重卡需求，成为导致2007年重卡销售呈井喷态势的关键因素。
此外，08年将实施国Ⅲ排放标准，促进一些运输企业对于中型尤其是重型货车品种在2007年的提前购买。2016/2017年，新版GB1589全面实施，治理超载超限从严，牵引车车辆集中置换，拉高了重型卡车市场整体增幅。
2020年，国三淘汰、按轴收费和治理前期不合规车辆等政策的推动促进了车辆的集中采购和置换，同时，国六排放升级也推动了提前购车的需求释放，叠加疫情期间高速免费措施，降低货运成本，刺激了重卡市场需求。
2）投资增加驱动重卡需求增长
2007年是北京奥运会、上海世博会等大型活动开幕前的重要准备阶段，固定资产投资向高位攀升，很多重要工程进入攻坚阶段，对于重卡的需求也持续攀升。
2010年，我国依托四万亿刺激经济的计划，基建投资大幅增加，尤其是与货运行业联系紧密的房地产等基础设施建设加大、城市化加剧、电商物流、城市货物运输等货运需求加大，驱动了重卡需求的快速增长。
2020年，我国新基建投资规模超万亿元，刺激重卡需求。
3）GDP增速影响重卡需求。
重卡需求增速和GDP增速的同比变化量呈强相关，经济增速加快时，通常伴随较高的重卡需求，经济增速放缓时，重卡需求也会随之减弱，根据我们测算，GDP增速的同比变化量与重卡销量的同比增速较强相关性，剔除2020和2021年的异常值后相关性达0.55。
4）燃油价格上涨抑制重卡需求。
2013年至今，柴油指导价与重卡销量按年度的相关系数为-0.28，说明燃油价格上涨会一定程度抑制重卡销量增长。2022年燃油价格持续上涨，9月柴油价格相比2021年12月已上涨20.8%，燃油价格上涨使货运成本增加，也是导致重卡销量走低的一个重要因素。
与之对应的是2020年上半年燃油价格持续降低，3月柴油价格相比上年12月降低24%，也是促进重卡销量高增的原因之一。
5）需求透支是增速大幅下滑的重要原因。
2011/2012年和2022年重卡市场断崖式下滑，主要原因是此前几年的高速增长透支了未来的销量。从2005年到2010年，重卡市场规模逐年攀升。
2010年，重卡市场年销量首次突破100万辆大关，这也导致随后数年重卡市场一直处于震荡下滑状态，直到2015年才触底。
从2016年到2020年，得益于国三淘汰、按轴收费以及治超等政策因素的多重影响，重卡销量持续增长，到2020年，重卡市场年销量达到162.3万辆，透支了未来重卡市场需求，2021年5月开始至今同比销量已“19连降”。
展望未来，在需求透支效应基本结束、利好政策有望出台、新一届有望出台稳增长政策、原油价格有望高位回落的背景下，重卡销量有望温和复苏。
1）需求透支效应出清，未来年销量有望逐渐恢复至百万台级别。
2021年5月至2022年7月重卡销量同比15连降使得消费透支效应基本出清，8月以来重卡销量温和复苏，9、10月销量恢复并保持在5万辆以上，同比降幅也明显收窄。
一般而言，重卡的更新换代需求在8-10年，按照十年来估算，则平均更新率为10%，即上一年保有量中有10%的量需要更新，再加上一些新增需求和出口需求，这个比例会更高。
历史上，每年的销量除以上一年的保有量来看，除2015年较低（仅10.3%）外，其余年份均（最低13.8%）大幅高于10%。
而今年受需求透支效应影响，假设12月销量环比11月持平的情况下，22年销量/21年的保有量仅7.3%，未来随着需求透支效应的出清以及重卡保有量的增加，以2021年907万辆保有量和10%的更新率（即10年进行更新换代）测算，每年的更新需求约91万台，再加上一些出口需求和新增需求，销量有望达到百万级水平。
2）国家出台利好政策辅助重卡行业回暖。
在货运成本方面，今年四季度我国收费公路货车通行费将减免10%、四季度拟将政府定价的货物港务费标准降低20%等政策，降低货运成本，有利于刺激货运行业；在货运价格方面，交通部约谈满帮、货拉拉等4家货运平台，要求不得恶意压价竞争，切实保持运输价格相对稳定，有利于货运行业发展，进而稳住重卡市场销量；国家还陆续出台了关于加强基建投资、稳定房地产市场的文件，也有利于重卡市场回暖。
此外，明年新一届也有望推出新的稳增长政策，促进经济增长从而推动重卡需求恢复；《柴油货车污染治理攻坚行动方案》提出环保新目标，计划到2025年新能源和国六排放标准货车保有量占比力争超过40%。
而根据公安部数据，21年货车保有量3242万辆，按照这个基数以及40%的国六和新能源货车保有量测算，2025年国六或新能源货车的保有量需达约1297万辆，而自2021年1月针对非重型货车的国六政策全面执行以来，至22年10月，非重型货车销量约为475万辆，自2021年7月针对重型货车的国六政策全面执行以来，至22年10月，重型货车销量约92万辆，在不剔除出口的情况下，则还需要730万辆才能完成目标，而重卡销量平均占货车销量30%，则在不剔除出口的情况下重卡销量还需219万辆才能完成目标。
3）柴油价格处于历史最高位，长期看有望回落。
受俄乌冲突影响，全球能源价格暴涨，目前国内柴油价格基本处于历史最高位，我们预计向上空间已经较小，中长期来看价格有望逐渐回归正常水平，从而一定程度上促进重卡销量复苏。
2.2重卡出口有望稳中有增
重卡出口持续高增。不同于21年以来整体重卡惨淡的销量，我国重卡出口持续高增，2021年我国重卡出口增速在60%以上，22年前8月，我国重卡出口同比增速也保持在50%以上；其中，根据中汽协披露的半挂月度数据，半挂的出口一直保持50%以上的高同比增长，最新22年9月半挂出口6709辆，同比增长130.8%。
我们分析，重卡出口高增主要有以下几个原因：一方面，需求侧来看，亚太地区和俄罗斯有较强的重卡进口需求。
1）“一带一路”带动沿线亚太地区国家的基建需求，目前，中国重卡出口市场主要集中在亚太、拉美区域，“一带一路”影响加之海外疫情逐渐常态化，沿线国家基建与物流需求也逐步修复，由带动了重卡需求的增长。
2）俄罗斯重卡市场需求扩大，俄乌冲突影响导致欧卡停供俄罗斯。
从2021年起重卡出口俄罗斯数量激增，据海关总署数据统计，2022年货运机动车辆出口俄罗斯金额达58.13亿，超越智利排名首位，重卡出口俄罗斯市场迎来机会。
另一方面，供给侧来看，我国重卡出口竞争力优势逐渐显现。
1）国内技术与国外接轨，产品质量提升。
近年来国内主机厂核心部件的制造工艺水平逐渐和国际接轨，国内重卡能源种类不断丰富，兼顾性能与体验感，提升在海外市场的竞争力。
核心部件如发动机方面，行业龙头中国重汽早在1964年自研成功6120型高速车用柴油机，此后集团不断吸收海外新技术，先后推出国产MC系列和潍柴WP系列发动机，2022年，公司发布和潍柴共同打造的T系列发动机，实现核心部件的优质国产替代；在能源种类方面，目前潍柴动力已完成15kW-200kW全系列氢燃料电池产品准备，除了燃料电池技术、柴油机技术外，公司也在发展氢内燃机、甲醇内燃机、氨内燃机等，应对能源多元化的挑战。
在体验感方面，汉马科技于2022年8月28日发布两款全新的牵引车产品华菱S11和华菱X9，华菱S11/X9基于乘用车理念，其驾驶环境、驾乘感受和功能化配置都向乘用车方向靠近，改善卡车司机的驾驶质感，开启了国内重卡乘用化的先河，引领中国重卡行业迈向了新高度。
2）我国重卡厂商海外布局发力。在国内重卡市场低迷的情况下，我国重卡厂商愈发重视海外成长空间，注重海外品牌的打造与营销。
3）人民币贬值利于出口，性价比优势明显。2022年3月以来，美元兑人民币汇率就持续拉升，从最低6.30已拉升到目前7.17（10月28日），已创了2008年3月以来的新高，使得国产重卡产品在海外市场的性价比也明显提升，这也是重卡出口增长的一个重要因素。
展望未来，我们认为重卡出口有维持增长的动力。
技术方面，我国重卡已经具备较强实力，而价格方面，预计美元兑人民币汇率中短期难以发生较大变化，所以我国重卡产品性价比优势预计将较长时间维持；同时，需求方面，预计“一带一路”沿线国家的基建需求将长时间存在，欧洲对俄罗斯的供给短期也难以恢复，所以我们预计四季度以及明年，我国重卡出口都将继续保持较好的增长态势。
2.3预计未来几年行业复合增速近20%
根据前文测算，考虑到《柴油货车污染治理攻坚行动方案》的目标，25年新能源或国六卡车保有量需要达到约1297万辆，其中已实现的（不考虑出口以及国六政策实施前的新能源货车销量）约为567万辆。
考虑到出口和新能源货车的销量则需要剔除2021年以来的非重型货车出口以及2021年7月以来的重型货车出口，另需加上2021年之前的非重型货车新能源保有量以及2021年7月之前的重型货车新能源保有量。
根据中汽协数据，2022年前10月实现货车（包括重型与非重型）出口约40.6万辆，2021年货车（包括重型与非重型）出口约36万辆，根据方得网数据，其中重卡出口约7万辆，假设上下半年出口销量相同，则需要剔除的出口量约为73万辆。
我国卡车主要出口南美洲、非洲等地区，出口产品主要为非国六、非新能源的中低端产品，所以假设新能源卡车均计入内销。
根据卡车之家数据，2017-2021年新能源卡车销量分别为6.6万辆、4.2万辆、2.6万辆、5.8万辆、4.8万辆，则2017年-2020年合计19.2万辆；2021年重卡新能源销量为10539辆，假设上下半年销量相同，则分别约5270辆。则需要加上的新能源卡车保有量19.7万辆，考虑到2017年之前也存在一些销量并且目前仍然计入在货车保有量之中，假设这部分保有量为10万辆，则合计需加上30万辆新能源保有量。
所以已实现的国六或新能源的保有量为567万辆减去73万辆再加上30万辆，约为524万辆，不考虑前期保有量更新换代的条件下，则还需要773万辆国六和新能源销量才能完成《柴油货车污染治理攻坚行动方案》目标。
因重卡销量占货车销量中枢为30%，所以假设773万辆中30%是重卡，则重卡内销自22年11月起至2025年结束需完成约232万辆。
根据第一商用车网数据，22年11月重卡销量为4.5万辆，假设12月销量环比持平，则12月销量为4.5万辆。
出口方面，根据中国重汽官网披露，前10月集团出口7.6万辆，其中10月出口约1万辆，市场份额超50%，假设集团出口市占率60%，则前十月总出口12.7万辆，假设11、12月中国重汽集团出口保持10月水平，出口市占率保持60%，则11、12月出口为3.3万辆，内销将为5.7万辆，则还需226万辆内销才能完成《柴油货车污染治理攻坚行动方案》目标。同时，可以计算得出全年内销约50万辆，出口约16万辆。
按23-25年内销相同的增速测算，23-25年内销销量分别约61、74、91万辆；再假设23-25年每年出口保持18、20、22万辆，则23-25年销量分别约为79万辆、94万辆、113万辆，复合增速约19.6%。
3.1集团实力强劲，是公司发展的可靠后盾
集团品牌矩阵丰富。中国重汽集团已经初步形成以重卡为主导，同时涵盖中卡、轻卡、客车、特种车等全系列商用车的产业格局，产品包括各种载重汽车、特种汽车、客车和专用车及发动机、变速箱、车桥等总成和汽车零部件，其拥有汕德卡（SITRAK）、豪沃（HOWO）、斯太尔（STR）、豪瀚（HOHAN）、黄河、王牌、福泺等全系列商用汽车品牌，是我国重卡行业驱动形式和功率覆盖最全的重卡企业，其中汕德卡和斯太尔由济南商用车生产，豪沃由中国重汽生产，豪瀚由济宁商用车生产，这四大品牌也都在中国重汽(香港)旗下。
引入斯太尔，与MAN、潍柴强强联手打造强大竞争力。
重汽集团之所以能发展壮大成为我国重卡行业的龙头以及重卡出口的龙头，得益于公司对核心技术业精于勤的追求，从引入斯太尔到与MAN/潍柴强强联手合作，伴随着中国重汽从辉煌到低谷、重组新生、跨越发展的发展历程，一步步实现了核心技术的突破，形成了公司的核心竞争力。
引入斯太尔，打造产品差异化。
1983年，中国重汽成功引进了奥地利斯太尔（1989年被德国MAN公司收购）的91系列重型汽车制造技术项目，成为国内第一家全面引进国外重型汽车整车制造技术的企业；
1984年，从斯太尔公司引进整车技术，在国内联合生产“斯太尔”系列重型汽车；
1995年，斯太尔项目通过了国家验收，开发出新款斯太尔重型汽车；
2002年，中国重汽成功开发斯太尔王，使重汽拉开了与竞争对手产品差异化的距离。
斯太尔技术和产品的引进为中国重汽在重卡领域的发展奠定了坚实的基础，使重汽完成了产品结构的调整，现在斯太尔发动机仍然位于中国重汽发动机的重要产品序列。
引入MAN技术，推出汕德卡品牌。
2009年7月15日，中国重汽(香港)与德国MAN公司达成战略合作，MAN公司通过其全资附属公司参股重汽(香港)25%+1股，中国重汽集团则以独占许可的方式引进MAN公司的TGA系列卡车整车和D20、D26、D08三种先进的发动机（欧三到欧五）及其他零部件总成生产技术。
2013年1月17日，中国重汽集团与德国MAN集团强强合作的SITRAK（汕德卡）品牌正式启动，2019年4月1日第3万辆汕德卡重卡下线，汕德卡现已成为中国重汽集团的高端重卡品牌，在业内有着良好的口碑，“进口替代型重卡”成为汕德卡的代名词；而汕德卡旗下不仅有重卡产品，还有消防车、冷藏车、油田作业车等特种车辆，道，汕德卡消防车在国产消防车中占领了高端市场60%以上的份额。
与潍柴动力强强联合，助力自身发展。
2018年9月，谭旭光履职中国重汽集团，他的履职也使关系破裂12年的潍柴动力和中国重汽恢复了合作。2019年5月中国重汽搭配潍柴WP10H发动机的新斯太尔产品、豪瀚N7W/N5W车型上市发布，标志着重新合作的步伐开启，此后，双方合作不断深化：2019年9月，山东重工收购中国重汽集团，中国重汽集团和潍柴动力将成为关联方；2021年8月，重汽集团将重庆燃油喷射系统有限公司60%股权转让给潍柴动力；2022年1月重汽集团收购潍柴智能科技30%股权。
在11升、13升大排量产品上，中国重汽今后仍以MAN技术发动机为主导；在其他排量的产品上，中国重汽将遵循“市场化原则”，将用户选择作为第一考虑因素，未来将会形成潍柴动力和曼动力的差异化动力供应链。
中国重汽集团作为全国排名前三的重卡公司、潍柴动力作为位列全国第一的柴油发动机公司，双方的合作将助推各自的发展更进一步。
对于中国重汽而言，一方面客户购买中国重汽的重卡有了潍柴发动机这一选项，将吸引青睐潍柴发动机的客户；另一方面在谭旭光的带领下，通过学习潍柴动力的经营管理方法，也将实现公司治理和经营的改善。
集团销量超越解放成为重卡龙头。
2013年至2021年，集团口径重卡销量从12.1万辆增至28.6万辆，%，也显著优于行业，2022年前9月受行业不景气影响，集团重卡销量同比下滑48.2%至12.6万辆，但降幅明显小于行业（57.5%），因此，公司市占率显著提升，2022年前9月公司国内市场份额已达到24%，较21年同期提升4.4pp，超越一汽解放成为行业龙头。
重卡出口稳居行业第一，21年来持续高增。
中国重汽集团目前在海外14个国家和地区建立22个境外KD工厂，在90多个国家和地区发展各级经销商近300家，服务及配件网点近500个，其中重汽国际公司是集团面向海外的主要经销商，已形成较为完善的海外市场营销网络体系。
海外市场借助于重汽国际的完善网络布局以及高效战略突破，集团已连续17年保持国内出口第一，并且出口份额持续提升，从10年前40%不到提升至目前50%以上，22年前10月，集团出口7.6万辆，同比增长54%，10月单月，集团单月出口已突破万辆，创下单月历史新高。
3.2公司是集团重卡核心资产，单车价值有望提升
豪沃拥有丰富重卡车系/车型，是集团重卡最核心资产。
公司旗下拥有豪沃和黄河两个重卡品牌，其中豪沃是集团重卡业务最核心资产，豪沃的重卡销量占整个集团重卡销量70%左右，豪沃旗下拥有丰富的重卡车系，包括HOWOTX载货车/牵引车、HOWOTH7载货车/牵引车、HOWOT7H牵引车等，根据卡车之家数据，截至2022年11月9月，豪沃在售重卡车系18种、在售重卡车型1333款，占整个集团重卡（这里指豪沃、豪瀚、豪曼、黄河、汕德卡、斯太尔）在售车系的40%、占在售车型的42.7%。豪沃销量占总销量的比例远大于豪沃车系/车型占总车系/车型的比例，也说明豪沃品牌相对更加优质。
黄河重卡正式推出，定位高端重卡品牌，节油效果极佳。
黄河是2020年公司推出的全新一代高端重卡品牌，目前推出了黄河X7车系。相较豪沃的在售车型，黄河X7性能更好，全系搭载16档自动挡AMT变速箱，风阻系数仅为0.37，可节油约10%，起步价45万元，比豪沃在售主流牵引车型起步价高12-15.2万元。
根据今日商用车评测，普通货车跑上海-武汉专线一圈（约1800公里）需要约700L油，而黄河X7上海-武汉专线跑一圈相对普通重卡能节油100+L，我们保守假设1）上海-武汉专线一圈相比普通货车节油10%（即70L）；2）一年往返100圈；3）一升柴油6元（历史价格中枢约6元）。则一年可节省油费42000元，5年即可节省油费21万元，以3%的折现系数折现，现值为19.2万元，也高于购车成本的增量。
而除了节油之外，黄河X7还拥有双液晶大屏、多功能方向盘、电子手刹、无忧换挡等配置，远优于普通车型，黄河X7于22年6月才刚开始交车，我们预计未来黄河X7将会有不错的销量表现。
公司销量与市占率持续提升。
凭借豪沃丰富的车型和强大的竞争力，2013年至2021年，公司重卡销量从8.4万辆增至20.2万辆，%，显著跑赢行业（9.1%）；同时，公司重卡销量占国内重卡销量的比重也持续提升，已由2013年的10.9%提升至2021年的14.5%。
最新22年前9月的数据公司尚未披露，但是公司销量一直稳定占集团销量70%左右，而集团前9月市占率较21年同期提升了4.4pp，我们认为集团市占率的提升也离不开豪沃的贡献。
国六升级+黄河X7发力，整车销售均价有望再度提升。
2020年以来，公司整车销售单价有所下降，但实则属于正常现象，主要是由于新国标国六即将全面执行，整个行业都会对现有的国五车型进行打折促销，而2021年7月起新国标已全面执行，国六车型将全面取代国五车型，而国六本身排放标准更高，成本更高，加之不再打折促销，预计整个销售均价将显著高于之前，另外，从历史数据也可以验证，新国标全面推行后的均价将显著高于之前两年，如2014年就是国四全面推行后的第一个整年，销售均价同比提升0.9万元，比2012年也提升0.3万元；
2018年是国五标准全面推行后的第一个整年，销售均价也同比提升1万元比2015年提升1.2万元，而今年也是国六标准全面推行的第一个整年，加之黄河X7今年6月开始交付，也将促进销售均价提升，所以我们预计公司整车销售均价今年有望同比提升1万元左右，而23年是黄河X7开始交付的第一个整年，预计也将继续为销售均价提升做出贡献，预计23年销量均价将提升0.5万元。
发力新能源与智能网联，产品矩阵进一步完善。
公司积极响应新能源发展战略，同时发力智能网联项目，扩展增长新空间。
在项目建设方面，从2019年底起，公司开始在山东省济南市莱芜区投资建设智能网联（新能源）重卡项目，截至目前，项目正在持续投入建设中，其中驾驶室焊装线、内饰线、涂装线、总装线等阶段已投入运行，各系列车型也在逐步进行通线验证，公司正在逐步完善MES、LES、WMS、智慧园区等系统及数据治理机制，以信息化保障生产运营的敏捷、高效，致力于打造中国领先、世界一流的高端、智能、绿色重卡生产基地。
在产品方面，豪沃新能源产品配备了行业领先的磷酸铁锂电池、大功率电机，以及自主研发的多合一整车控制器，可采用“换电模式”提高运营效率。
此外，在工信部官网发布的《道路机动车辆生产企业及产品公告》（第352批）中，中国重汽发布的新能源车型及底盘共计10款，包含纯电动牵引车、纯电动自卸车、纯电动混凝土搅拌车，纯电动厢式运输车及底盘。年初在2022年云商务大会上推出12款新能源产品，涉及纯电动、氢燃料、混动力等技术路线。
4.1盈利能力较好，净利率行业领先
毛利率较为落后，净利率行业领先。
纵向来看，2019年公司毛利率达到10.5%后持续降低，最新22年前三季度毛利率6.9%，同比下降1pp，2020、2021年下降主要是由于2021年7月全面推行国六，所以2020-2021年对国五重卡进行促销，2022年毛利率继续下降的原因在于行业销量大幅下滑，产能利用率大幅降低。
横向来看，公司毛利率与一汽解放和福田汽车相比要略低一些。虽然毛利率重汽A股一直不如一汽解放和福田汽车，但是得益于公司较好的费用管理能力，公司期间费用率一直处于行业较低水平，最新22Q3公司期间费用率为1.8%，显著低于一汽解放和福田汽车，这也使得公司的净利率长期处于行业领先地位，最新22年前三季度公司净利润为2.7%，显著高于一汽解放和福田汽车。
ROA/ROE均处于行业上游水平。
公司ROE\ROA与净利率走势基本一致，受益于公司净利率水平更高，公司ROA、ROE也持续处于行业上游水平，最新2022年前三季度公司ROA、ROE分别为2.6%、1.8%。
4.2偿债能力、总资产周转率相对较好
公司短/长期偿债能力相对较强。公司资产负债率位于行业较低水平，流动比率位于行业上游水平，最新22Q3公司资产负债率/流动比率为57.8%/1.5，说明公司经营风格相对稳健，偿债能力相对较强。
总资产周转率相对较好，存货周转率相对改善。
2015年-2020年，公司总资产周转率持续提升，主要是得益于重卡行业销量持续提升，公司产能利用率持续提升，2021年以来随着行业销量下滑，公司总资产周转率也连续下降，2022前三季度公司总资产周转率为0.64次，同比降低0.64次，和可比公司相比，公司总资产周转率处于行业中上游水平。
2020年及之前，公司存货周转率处于行业下游水平，近两年，公司营运能力相对有所改善，处于行业中游水平，最新22年前三季度公司存货周转率为4.7次，同比下降1.5次，下降主要是受到行业销量大幅下滑影响。
货币资金充裕，经营性现金流较好。
最新22Q3公司货币资金为112亿元，非常充裕，处于行业正常水平；公司经营性现金流也较为健康，自2017年以来，公司经营性现金流持续为正，最新22年前三季度为45.5亿元，处于行业领先地位。
5.1盈利预测
关键假设：
假设1：假设行业销量如前文所预测，即22-24年分别66、79、94万辆，公司重卡市占率分别为15%、16%、17%；同时基于国六产品与黄河X7贡献，公司产品结构有望优化，假设22-24年销售均价分别为24.6、25.1、25.6万元。
假设2：22-24年公司汽配销量分别每年增长-30%、30%、35%，平均单价每年下降1%。
假设3：随着产能利用率提升和产品结构优化，公司毛利率将显著改善，假设22-24年公司整车毛利率分别5.5%、8%、9%，汽配毛利率分别12%、13%、14%。
基于以上假设，我们预测公司2022-2024年分业务收入成本如下表：
根据上述假设，我们测算出公司2022-2024年营业收入分别为301.6亿元、391.4亿元和507.7亿元，同比增速分别为-46.2%/29.8%/29.7%，归母净利润分别为5.4亿元、10.9亿元和16.5亿元，同比增速分别为-48.0%/101.3%/52.4%。
5.2相对估值
我们选取潍柴动力、福田汽车作为可比公司，2023年两家公司平均PE为11倍，目前行业估值较低原因在于重卡行业不景气，未来随着行业景气度提升，行业标的估值均将得到修复。
考虑到前文测算23-25年重卡行业复合增速近20%以及公司在重卡行业的领先地位，给予公司2023年20倍PE，对应目标价18.4元。
1）重卡行业复苏不及预期的风险。公司业务均属于重卡行业，若重卡行业复苏不及预期，公司业绩将难以很好的改善。
2）行业出口销量不及预期的风险。集团是重卡出口龙头，公司也占了集团出口的较大部分，若行业出口不及预期，将会较大影响到公司的业绩。
3）原材料价格大幅波动的风险。原材料及配件占公司营业成本80%以上，若原材料价格大幅波动，将影响公司的盈利能力。
4）汇率波动风险。集团是重卡出口龙头，公司也占了集团出口的较大部分，估汇率波动将对公司盈利能力产生一定影响。
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